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盈利放缓现金流改善 筹资结构性分化仍在
——债券发行人2018年年报和2019年一季报点评
2019-06-05 00:00:00      中国经济导报


王瑞娟 许艳

    截至今年5月10日,有信用债余额的1848家非城投非金融发行人中,已披露2018年年报和2019年一季报的分别为1717家和1386家,占比分别为93%和75%。中金公司对这些发行人的年报和一季报数据进行整理,以观察债券发行人近期整体的财务状况。
    
中上游增速边际放缓,一次性减值侵蚀年报

    发行人2018年全年营业收入合计同比增长13.7%,为2012年以来次高,仅低于2017年,收入同比下降的发行人占比为24.5%。2019年第一季度收入同比增长10.8%,较2018年同期回落,同比下降的发行人占比上升到29%。得益于2018年毛利率小幅上升至14.7%,毛利润增速达到18%,超过收入增幅,不过弱于2017年的22%。2019年第一季度毛利率回落,同时收入增速明显下降,毛利润增速仅为9%,且毛利润同比下降的发行人占比达36.7%,为2016年下半年以来最高水平,显示发行人盈利放缓。
    利润方面,由于期间费用增速维持10%~15%,2018年营业利润同比增长28%,高于毛利润增幅,不过较2017年的46%大幅下降,也低于2018年各季度。由于2019年第一季度毛利润增速低于其间费用增速,营业利润同比仅增长2%。此外,由于2018年第四季度企业普遍计提大量资产减值损失,而营业外收入和投资收益增幅仍比较弱,导致利润总额和净利润同比增长仅为13%和10%,明显弱于营业利润,较2017年均为27%的水平亦明显回落。2019年第一季度,资产减值损失同比减少,同时营业外收入和投资收益上升,利润总额和净利润增幅达8%,虽然较前期下降但明显超过营业利润。盈利增速下降的同时,亏损发行人占比也明显上升,2018年和2019年第一季度分别为8.8%和12.3%,而上年同期分别为4.7%和11.6%。
    行业方面,2018年仍是中上游行业和需求稳定的下游行业表现较好,包括化工、煤炭、钢铁、建材、石油和房地产、旅游、食品饮料,受成本上升和资产减值计提影响的行业则表现较差。2019年第一季度中上游行业盈利边际恶化,电力、航空、航运等下游行业有所好转,而有色、电子、传媒、零售、农业、造纸持续相对较差。
    
加强内部现金流管理,抵御外部再融资收紧

    发行人2018年年报合计经营现金流同比大幅增加37%,增幅好于盈利也好于2017年,这说明企业通过控制营运资本积极自救带动盈利变现效率收效较好。2019年第一季度经营现金流仍为净流出,不过净流出规模较2018年同期大幅收缩92%。
    投资方面,2018年年报合计投资现金流同比少流出5%,2019年第一季度同比多流出12%。经营和投资合计来看,发行人2018年和2019年第一季度自由现金流缺口较上一年同期分别收窄74%和7%,同比恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比回落,均位于2010年以来低位。其中,2018年存在自由现金流缺口的发行人仅为49%,说明发行人对内部现金流的管理加强。
    筹资方面,2018年发行人合计筹资现金流大幅减少60.9%,且筹资下降的发行人占比上升到58.6%,但好在自由现金流缺口缩窄更多,筹资对自由现金流缺口的覆盖率上升到2倍,较2017年明显上升,甚至超过2016年的历史较高水平。2019年第一季度筹资现金流合计同比上升2.9%,对自由现金流缺口的覆盖率为0.8倍,超过2018年同期,但绝对水平仍比较差。分企业性质来看,在多项民企融资支持政策影响下,非国企和国企筹资恶化分化现象在2018年第四季度有一定收敛,不过2019年第一季度走势再次分化。分行业看,和2017年相比,2018年煤炭、有色、钢铁、建材、航空、石油、造纸两期自由现金流均为正且同比增长;电力、传媒、贸易、纺织由负转正,这些行业均在偿还借款;汽车、航运行业筹资不足以覆盖自由现金流缺口,新能源设备行业内外部现金流均为负,最值得关注。2019年第一季度,建材、纺织服装、航空行业内外部现金流均为正,钢铁、航运自由现金流超过筹资流出,形成货币资金积累;基建、机械设备、医药、电子通信、汽车、公交行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足六成,港口行业内外部现金流均为负,造成较大货币资金侵蚀。
    结合内外部现金流来看,2018年样本发行人货币资金总额同比增长7.5%,但2019年第一季度环比下降2.5%。分行业看,房地产、港口、机场、造纸2018年货币资金有20%以上的同比增长,租赁、纺织服装、航空、新能源设备、航运行业同比下降超过5%。2019年第一季度,货币资金环比上升的行业较多,其中高速公路、零售、建筑建材、食品饮料、航空行业环比上升超过5%,但基建、机械、医药、电子通信、贸易、汽车、港口、公交行业环比下降超过5%。
    
财务杠杆率同比略升,民企流动性同比弱化

    2018年和2019年第一季度,样本发行人考虑永续后的财务杠杆水平较2018年第三季度末先下后上,高于上年同期,不过这种变化主要系国企带动,非国企杠杆难上难下。
    发行人债务期限结构有一定改善,但也主要集中在国企层面,而非国企2018年末和2019年第一季度末的短债占比分别为45.45%和46.2%,较2018年第三季度末的44.69%持续上升,同比也高于2017年末和2018年第一季度末的42.75%和43.78%,主因债务集中到期且再融资困难。
    债券发行人流动性指标方面,2018年第四季度环比增长但2019年第一季度回落,其中非国企同比走势持续弱化且内部分化较大。从单个发行人看,仍有超过半数的企业流动性指标同比弱化,货币资金对短债覆盖率低于30%的发行人占比环比和同比均上升,表明流动性压力大的发行人正在进一步扩容。分行业看,房地产、医药、航空、航运、公交周转压力上升较为明显,贸易行业流动性指标虽然有所改善,但绝对水平仍较低且行业资金往来需求量大,风险较高。

目前债券发行人呈现五大特征

    综合来看,债券发行人2018年年报和2019年一季报整呈表现出以下几个特征:
    第一,经过一年多的高增长,2018年年报企业盈利增速有所下降,加上第四季度一次性计提资产减值较多,对净利润造成一定负面影响。
    第二,2018年以来企业积极自救倾向明显,经营现金流大幅好转且显著好于盈利,同时收缩投资,自由现金流缺口大幅收窄。2019年投资有一定扩张,不过经营现金流延续改善,自由现金流缺口小幅收窄。
    第三,2018年融资环境收紧导致债券发行人筹资现金流大幅下降,但得益于企业积极自救,筹资达到自由现金流缺口两倍的历史高位,货币资金同比仍得到积累。2019年内部现金流改善较弱同时筹资恢复幅度不大,对自由现金流缺口覆盖率不足,货币资金环比小幅下降。
    第四,企业整体财务杠杆保持波动上升态势,短期债务占比略降。2018年底流动性指标改善但2019年第一季度下降明显,且流动性压力大的发行人群体仍在扩容。
    第五,盈利增速回落、现金流改善和流动性改善的同时,发行人之间的分化值得关注,表现为中上游优于下游、国企好于非国企。其中,2019年开始中上游盈利增速回落而部分中下游行业受益,2018年第四季度非国企融资略有好转,分化略有收敛但仍比较大,而非国企流动性指标同比持续下降。
    (作者均系中金公司分析师)

【期号:3471】【版面:03】【作者:王瑞娟 许艳】打印本页
 
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